板块行情表现回顾：食饮板块绝对收益为负，排名靠后。从 25 年年初至 11 月 7 日，股市整 体回暖，高端制造相关表现较好，有色金属、通信、电气设备、电子涨幅靠前，红利、地产 相关行业表现偏弱。餐饮收益为-6.0%，位列 31/31，主要是传统消费板块消费疲软，叠 加禁酒令的影响，酒类、饮料等传统消费权重子板块表现不佳导致。

  食饮子板块表现分化：行业景气度较高的保健品、软饮料、零食等涨幅排名靠前，新渠道、 新产品红利助力业绩股价双增。而由于禁酒令、餐饮消费偏弱等影响，调味品、白酒、啤酒 基本面承压，股价表现不佳。

  新消费浪潮下，成长股获得市场青睐。总结期间涨幅前 20 的个股，我们得知市场偏好集中 在两类公司：1）渠道创新驱动业务拓展，如万辰量贩零食门店、巴比无堂食店等；万辰凭借 126%的涨幅位列第一，凭借稳定的零食量贩门店扩张速度获得了较大规模效应优势，并掌握 了一定的上游议价权，25Q1-3 营收增速高达 77%，归母净利润同比实现翻倍增长。2）新品放 量预期带动，如会稽山兰亭、西麦食品大健康产品等。

  机构持仓持续回落，食饮整体减配。2025Q3 餐饮板块基金重仓持股占比环比下降，超配 比例逐步降低。2025Q3 食饮重仓配比下降至 6.4%，回落至 2017 年水平，食饮超配比例下 降至 2.4%。食饮板块资金配置力度减弱，原因为：当前宏观经济环境下，消费复苏节奏不及 预期，叠加行业竞争加剧，投资者对食饮板块盈利确定性有所担忧；部分细分领域销量增长 见顶；科技成长等赛道分流资金。

  三季度酒企报表大幅度出清，历史包袱逐渐减轻。2025Q3 白酒板块收入和利润都是 20%左右 的下滑，除龙头外，普遍下滑 20-60%，下滑幅度大于 Q2，在需求比较疲软的背景下，酒企对 增长诉求及目标制定更务实稳健，行业进入加速调整阶段。分价格带看，2025Q3 高端酒/次 高端/地产酒营收增速分别为-15.1%/-14.4%/-38.9%。行业调整延续，头部酒企除茅台、汾酒 外都有下滑，高端酒和地产酒降速较明显。利润端，产品结构普遍下降，消费者费用投入、 管理费用等支出较刚性影响利润，利润表现普遍弱于收入。

  以次高端酒企收入下滑为标志，本轮调整期已持续 11 个季度，与上一轮接近，区别在于，上 轮行业下行期政商务占比高，渠道结构单一，禁酒令对行业造成的冲击较大，行业调整迅速， 本轮下行期龙头经营韧性加强，报表呈现缓慢出清状态。

  年初以来白酒板块落后沪深 300 指数 27.0pct，短期虽有反弹，但行业基本面较弱，白酒板 块整体呈震荡下行趋势。2025 年年初，由于白酒 2024 年下半年需求疲软，市场对白酒春节 旺季预期较悲观，板块大幅下探。2 月春节期间宴席场景恢复略超预期，高端酒动销表现韧 性，市场悲观预期有所修正。3 月各地消费券等促消费政策出台，积极政策预期下市场对白 酒行业信心快速修复，板块冲高。4 月贸易冲突升级，全球市场风险偏好下降，白酒板块前 期涨幅较大，外部冲击下有所回落；月末部分白酒业绩没有到达预期，行业内部分化加剧，板块 再度回落。5 月市场担忧饮酒场景收缩，渠道仓库存储上的压力加大，加上夏季传统淡季来临，白酒 批价下跌，板块继续探底。6 月市场需求不足且禁酒令外溢影响显现，板块进一步下行。7 月 监管政策收紧，市场态度谨慎，板块维持低位；月末有突出贡献的公司销售回暖，市场信心增强，板 块出现反弹。8 月需求仍然偏弱导致市场情绪冷却，中报显示部分白酒业绩出清，次高端领 涨。10-11 月基本面和市场预期仍然较弱，板块涨幅继续落后大市。从个股涨跌幅来看，年 初至今贵州茅台相对抗跌，泸州老窖、山西汾酒弹性较大；地产酒业绩下修幅度大，股价跌 幅相对较大。

  基金持仓来看，整体持仓比例同比环比均有回落。头部高端酒仍为配置主力，2025Q3 茅台持 仓基本平稳，五粮液、泸州老窖小幅减仓，部分地产酒持仓下降较多，基金整体呈净减仓态 势，部分机构开始加配白酒。

  批价：高端酒下跌较多，次高端趋稳。近一年，高端酒批价基本呈单边下跌趋势，公斤/精品 /飞天茅台分别同比下降 19%/17%/27%。供需矛盾制约批价表现，截至 11 月 8 日，25 年原箱 茅台批价降至 1685 元。次高端、地产酒批价小幅下跌，截至 11 月 8 日，八代普五批价 810 元。渠道端利润微薄，除普飞等个别单品外，基本全线倒挂。

  消费者向名酒大单品聚焦：在消费理性化的背景下，花了钱的人白酒的选择愈发“保守化、品 牌化”。尝鲜频次降低，更倾向于选择辨识度高、知名度高的名酒大单品，这类产品在品质、 品牌背书、市场认知度上具备明显优势，能大大降低消费决策风险。 经销商、终端向龙头品牌的核心产品聚焦：经销商和终端对经营安全性的重视程度空前提升， 中小品牌往往面临动销慢、库存积压、价格倒挂等风险，而龙头品牌的核心产品具备强品牌 力、高动销和相对来说比较稳定的价格体系，能为渠道带来更可靠的利润与现金流。 酒企向核心区域聚焦：酒企对新区域拓展的投入产出比不高，普遍收缩非核心区域的拓展， 将资源集中于基地市场，在核心区域建立 “护城河”。

  随着健康饮酒理念普及，花了钱的人“醉得慢、醒得快”的需求提升，倾向于中低度酒，一些 酒企也将喝酒和健康联系起来，如劲酒聚焦“女性健康”、“朋克养生”等健康话题，屡次破 圈，在下行周期中实现逆势增长。此外，现代消费场景更多元化，除传统商务宴请外，家 庭自饮、露营、小酒馆等轻松化场景兴起，低度酒更适配此类场景。今年以来，多家酒企推 出中低度酒新品，产品和定位都展现出年轻化思维。

  受禁酒令和消费疲软影响，终端动销放缓，行业库存处于历史高位，若延续“压货放量” 政 策，只会加剧“库存积压—降价清库—价格倒挂”的恶性循环，因此各大酒企纷纷采取控量政 策，缓解渠道压力。从 25 年酱酒下沙、新产能投产情况去看，大部分酒企适当减少投产量或 放缓新产能建设速度，经营更加稳健。

  传统烟酒店面临萎缩压力：根据中国烟酒流通协会发布的中国酒类景气指数，烟酒店终端指 数为 39.19，排名最低，传统烟酒店受花钱的那群人代际更替以及团购业务减少等影响，面临较 大萎缩压力。 新零售渠道成增长主引擎：传统电商角色从“清仓促销”转向品牌旗舰运营商与高端产品核 心阵地。在销售商品的同时，更着重于新品首发、品牌故事描述和会员体系深耕，助力酒企 品牌力的提升；即时零售渠道凭借便利性与即时满足的特征，成为重要布局点，各大酒企纷 纷向即时零售渠道注入资源，推动即时零售增长。在 2025 年各大促销节点，白酒在即时零售 渠道均呈现爆发式增长，以即时零售市场占比最高的美团闪购为例，在 618 期间，美团闪购白酒成交额同比增长超 10 倍，首日同比增速达 70 倍，在国庆双节期间，美团闪购白酒品类 销量同比增长约 8 倍。

  经济周期和饮酒政策带来的波动是暂时的，优异的商业模式是投资白酒的价值底色 从文化层面来看，中国人的宴请文化延续千年，白酒是主要载体，其既是商务宴请活动中的 必需品，又是我国人情往来中广泛使用的产品，这种社交属性不会变。 从消费群体来看，中国白酒主力消费人群虽然在未来会有所下滑，但下降幅度平缓，中期维 度核心花钱的那群人的数量仍能支撑行业的基本需求。禁酒令虽然短期带来阵痛，但也在推动消 费结构转型，白酒行业从“政务依赖型”逐渐转变为“大众消费依赖型”，同时也将走向“大众喜 爱”，激发酒企创新，做出更符合当代消费者需求的产品。 “反内卷”等政策下通胀有望温和回升，驱动白酒等顺周期行业估值修复。随着产能治理等 “反内卷”政策深入，PPI 同比降幅有望收窄，有助于提振工业品价格，改善企业盈利。同 时，消费内生动能持续增强，核心 CPI 同比增速已连续 7 个月正增长，并于 2025 年 10 月升 至 1.2%，创下近 20 个月新高。温和的通胀环境，有利于白酒行业逐步企稳复苏，经济预期 改善或将激活白酒的顺周期属性，驱动板块估值从历史低位修复。

  美元宽松周期开启，外资回流利好白酒。9 月美国联邦储备委员会进行了 25 年第一次降息， 宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4%至 4.25%之间，这也是继 24 年三次降息后 的再次降息。美联储降息标志着美元宽松新阶段的开启，中美利差收窄提供更宽松的政策环 境，同时有助于外资回流，为板块提供增量资金。

  历史复盘看，贵州茅台 PE 与批价关联度高，估值拐点通常领先于批价拐点，在 21 年初达到 最高点后，茅台 PE 已经回落至历史较低水平，目前为 20 倍左右。

  政策影响下啤酒餐饮渠道消费弱复苏，25 年头部啤酒销量表现先强后弱。上半年以华润啤 酒、燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒为代表的头部啤酒公司销量分别实现 2.2%、2.0%、2.2%、 5.1%的增长，呈现良好复苏态势。但进入 7-8 月旺季后，“禁酒令”对啤酒餐饮渠道消费的影 响逐步显现，大部分头部公司 25Q3 销量增速均有所放缓。25 年啤酒行业整体旺季不旺、销 量表现平淡。

  结构预判：大单品销量增长势能延续，部分区域企业仍享有区域竞争格局调整红利。 1）26 年产品与品牌力突出的 8-10 元价格带大单品仍将延续增长势能。其中，定位 8 元的燕 京 U8 凭借同等麦芽浓度下更低的乙醛含量以及提升的渠道能力在 25 年强势增长。燕京 U8 借力即时零售渠道、凭借年轻化的产品定位与优质的产品力保持强势发展，预计 26 年有望 延续良好增长。 2）享有竞争对手调整带来的份额攫取机会的企业仍将具备销量增速支撑。25H1 百威中国区 收入延续下滑趋势，其在中国市场渠道管理较为粗矿、流通渠道资源相对匮乏的劣势使其短 期内难以彻底扭转竞争颓势。25H1 喜力作为百威主要竞对，在去年高基数下，仍实现超 20% 的增长，预计 26 年华润啤酒旗下 10 元价格带的喜力仍将受益百威的调整，延续亮眼销量表 现。 吨价：啤酒中高端产品增长势头良好，但促销力度增加部分抵消吨价提升。头部啤酒产品结 构中，中高档啤酒销量增速普遍高于公司整体增速。其中，华润啤酒 25H1 次高及以上啤酒销 量增速同比增长中至高个位数，高于其整体销量增速（同比增长 2.2%）。青岛啤酒 25Q1-Q3 中高端以上产品销量同比增长 5.6%，高于整体销量增速（同比增长 1.6%）。但主要啤酒公司 吨价增速表现较平淡，主要系部分产品促销搭赠力度加大，同时餐饮渠道疲软导致部分超高 端产品销售承压。展望 26 年，预计吨价仍主要靠 8-10 元价格带的扩容支撑，但考虑夜场等 渠道短期复苏困难，吨价预计整体延续稳中微增态势。 成本：大麦成本低位锁定，预计 26 年成本平稳。25 年大麦价格基本维持在低位，由于啤酒 公司会提前在年末锁定 26 年大麦价格，到 25 年 9 月大麦价格同比+4%，虽略有回升到总体 仍处于近 15 年低位。同时，包材中瓦楞纸价格维持较低水平、铝价高位涨幅有限、玻璃价格 持续下跌，预计 26 年啤酒总体成本价格保持较低水平。

  需求：常温液奶拖累乳制品整体需求，低温鲜奶、奶酪等品类良性增长。25 年乳制品品类表 现分化，以头部两企伊利和蒙牛为例，二者常温液奶需求均下滑，奶粉、冰品、奶酪等 品类则恢复良好增长。若将液奶以 1:1 折算、固体乳制品以 1:8 折算成原奶需求，则到 25H1 下游乳制品主要上市公司对原奶的需求仍然同比下滑约 1%。但总的来看下游乳企的乳制品新 鲜度持续向好发展，渠道健康，26 年随着乳制品深加工产能的投产，预计下游原奶需求有望 恢复增长。

  供给：25 年奶牛持续去化，26 年原奶供给侧预计保持去化趋势。25 年以来奶牛存栏逐步去 化，奶价下行至全社会牧场的平均完全成本以下。同花顺多个方面数据显示，25 年我国主产区奶均价 3.06 元/公斤，较测算的全社会牧场的公斤奶平均完全成本低 0.24 元/公斤，社会大量牧场 面临亏损，牧场淘牛去化力度较 24 年加大。根据 WIND 数据，复盘 25 年初至今的奶牛去化 节奏，1-4 月每月去化 3-4 万头，去化速度良好，5 月去化放缓，6-7 月由于奶牛热应激以及 牧场储备青储资金而去化加速，8-9 月再次降速至每月去化近 1 万头，总体 25 年上半年去化 力度更大。

  展望 26 年，预计奶牛去化将延续：①大包粉供给出清：24 年由于原奶供给过剩，为了消化 过剩的产能，乳企大量喷粉。根据奶业大会，24 年 4-5 月龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达 到 2 万吨，约占收奶量的 25%。而我国大包粉的保质期通常在 1.5-2 年，到 26 年预计会有大 量大包粉由于过期而去化。②牛群老化淘汰的必要性提升：我国奶牛存栏上一轮扩张自 20 年 开始，20、21、22 年中国奶牛存栏分别增加 5、5、20 万头，而我国奶牛目前可利用胎次在 2.5 胎左右，预计到 26-27 年奶牛群因老化、自然淘汰出清力度加大。

  26 年综合上述供需两侧判断，我们预计供给去化延续，需求开始复苏，主产区平均奶价有望 恢复至全社会牧场的平均完全成本以上。 若奶价回升，对下游乳制品企业而言，虽然毛利率有所承压，但促销力度通常会减弱，毛销 差有望提升。同时，伊利、蒙牛等下游乳企普遍投资有下游牧场，来自下游的投资损失以及 由于原奶过剩产生的喷粉减值将减少，有望推动企业纯收入回升。对上游牧场而言，公斤奶盈 利能力将提高，毛利率提升，同时港股牧场报表端的生物资产公平值减销售成本变动科目将 减亏，使上游牧场报表端盈利回升。

  财务表现：25 年饮料行业公司表现分化较大，占据强势增长赛道且经营能力领先的公司增速 领跑行业。其中，东鹏饮料凭借强势增长的功能饮料赛道营收、盈利增速均一枝独秀，25Q1- Q3 单季营收、净利同比增速均保持在 30%以上。而一些区域性饮料企业 25 年积极求变，尝试 推出细分品类的新品来谋求第二增长曲线。短期内，以承德露露、养元股份为代表的区域性 饮料公司的传统业务受限于核桃奶、杏仁露等品类老化而仍在调整中，且以养生水为代表的 新品尚需市场培育时间。26 年预计强者恒强，占据优势扩容赛道的饮料龙头仍将领跑行业， 而区域性饮料公司仍需进一步等待新品起势。

  估值水位：对于仍处于成长阶段的东鹏饮料而言，随基数变大后业绩增速下行，其估值逐步 回落，截止 25 年 11 月 4 日，WIND 一致预期东鹏 26 年 PE 为 24 倍，处于 19 年以来的 3%百 分位。而对于传统区域饮料，比如香飘飘由于 25 年业绩承压而估值被动抬升、养元饮品由于 跨界投资科技等领域而估值提升，导致区域性饮料企业的估值水平普遍处于 14 年以来的高 位。

  展望 26 年，从饮料赛道视角，优先布局品类仍有较大增长空间的功能饮料以及把握包装水 赛道的竞争格局变化机遇，关注区域性饮料新品是否起势。 功能饮料赛道：当前功能饮料即饮赛道最重要的包含能量饮料和运动饮料两大品类。东鹏饮料目 前占据能量饮料和运动饮料两大强势增长赛道，且凭借饮料行业领先的数字化管理能力、渠 道资源不断的提高市场占有率，核心单品保持强势增长。15-24 年东鹏饮料能量饮料的销量份额 以萝卜投资数据口径从 5%大幅度的提高至 44%，竞对红牛则从 57%下滑至 25%。25 年前三季度能 量饮料东鹏特饮和运动饮料补水啦分别实现 125.63、28.47 亿元收入，同比增长 19.36%、 134.78%，增速亮眼。 展望 26 年，减糖型功能饮料有望逐步开始发力，在传统含糖功能饮料之外，挖掘出更多白 领群体抗疲劳的功能性即饮饮料需求。参考海外，24 年美国、日本以及世界平均减糖型能量 饮料占各国整体能量饮料的比例分别 53%、10%、15%，而中国仅为 0.68%。随着功能饮料逐步 从体力劳动人群向白领、学生拓圈，有望在传统大量含糖的功能饮料市场之外开发出更多减 糖甚至无糖的市场。

  业绩情况：25Q3 零食板块实现盈利收入 243.8 亿元，同比增长 30.97%；实现归母净利润 8.4 亿 元，同比下降 3.31%，营收增速与上半年基本持平。渠道端第三季度在布局零食量贩的基础 上更多公司加大了与山姆等会员店的合作，品类上，魔芋等景气度仍然较高。25Q3 零食板块 毛利率为 18.73%，同比-1.54pct；净利率为 11.43%，同比-0.54pct。尽管原料成本仍相对较 高，25Q3 毛利率环比略有改善，主要是盐津铺子、甘源食品等公司推出魔芋、蚕豆等毛利较 高新品导致。费用端盐津铺子、劲仔食品等企业内部提效卓有成效，25Q3 净利率环比提升。

  主要标的：万辰 Q3 营收同比+44.15%，较 Q2（+93.29%）增速有所放缓，门店数量持续稳定 扩张，单店营收同步出现回落。公司规模效应显现叠加上游议价权增强，Q3 毛利率/净利率 分别为 12.14%/5.15%，同比+1.82/3.08pct，盈利能力有所提高。盐津凭借魔芋大单品“大 魔王”，营收持续增长，同比+6.05%。公司采取优化低效产品等控费手段，Q3 盈利能力有所 增强。有友 Q3 营收保持高增速，同比+32.7%，公司与山姆会员店合作获得新渠道红利，叠加 电商约 30%的高增速，营收实现多渠道良性增长。甘源 Q3 蚕豆等较高毛利产品放量，驱动营 收转正与毛利率回升。

  近年来我国零食量贩市场规模保持高增，2019-2024 年 CAGR 高达 91.3%。量贩零食门店数量 在 2022-2024 年保持翻倍增长，增量主要由龙头万辰集团和鸣鸣很忙贡献，万辰 25H1 新增 门店 1468 家，总量达 15365 家。门店的大幅扩张也促进了盐津、甘源等上游公司加大铺货力 度，为其带来收入增量。零食量贩相对传统商超人员需求低，管理费用具有非常大的优势，且低 毛利策略导致商品的价值远低于商超渠道产品，未来对传统商超的替代有望提升。目前头部万辰、鸣鸣格局稳定，规模化效应、经营效率提升下控费效果明显。25Q3 万辰销售/管理费用 率环比降低 0.23/0.26pct，净利率达 5.15%，同比+3.08pct，盈利能力有所改善。

  近年来魔芋制品景气度高。魔芋在某些特定的程度上迎合了消费者的健康需求，魔芋热量低且营养 价值较高，是天然纤维膳食来源，目前市场龙头产品主要为卫龙的“魔芋爽”和盐津铺子的 “大魔王”。从营收端看，以魔芋为代表的蔬菜制品占卫龙总收入比重已从 2020 年的 28%增 长至 25H1 的 61%。卫龙产线规模化程度高，原料端有稳定的合作伙伴，并在渠道端能复用辣 条全国化网络，具有先发优势。除卫龙的魔芋爽外，盐津的大魔王增速也较高。大魔王上市 后盐津营收迅速增加，25H1 实现魔芋营收 7.91 亿元，同比增长 155%，接近 24 全年收入。

  香港大火女住户逐户拍门通知邻居，救下4人1狗后罹难，家属：相信她无悔。

  “航旅纵横大面积误发通知”的消息冲上多个平台热搜近日，多位网友反映，在11月29日下午15:00左右收到来自航旅纵横的航班取消提醒，部分用户在重新购票后才发现，实际航班并未取消，而是由于航旅纵横出现系统故障，推送了错误信息。不少用户因此额外承担了票价差价及退票手续费。

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